公司 11 月 2 日公告，拟引入盈润汇民基金作为战略股东。其受让公司实际控制人何巧女、唐凯先生持有的不超过 5%的股份。具体转让比例、转让价格等事项由双方在股权转让协议中另行协商确定。 盈润汇民基金为北京市朝阳区国有资本经营管理中心的基金主体。我们认为，国资委入股公司，代表公司融资最为艰难的时刻已经过去，预计后续公司能完成债务的刚性兑付。我们下调 18-20 年 EPS 为 0.93/1.10/1.28 元，维持“买入”评级。
业绩受融资环境拖累有所放缓，经营性现金流有望改善
公司前三季度实现营收 96.49 亿元， YoY+11.74%，实现归母净利润 9.75亿元， YoY+12.53%。分季度看，同比增速不断放缓，至 18 年第三季度，收入和归母净利润的增速分别为-12.74%和-22.07%。主要原因是进入2017Q4 后民企融资利率高企， 政府资本金出资进度较慢， 为避免大规模垫资，公司放缓了项目进度。公司盈利能力依然高于竞争对手，毛利率和净利率分别为 32.71%/10.12%，同比提高 2.78pct/-0.42pct。由于付现比的快速上升（ 32.5pct），经营性现金流 0.43 亿元，同比减少 6.8 亿元。随着回款高峰的带来，我们预计全年的经营性现金流将有望改善。
预计年底前刚性兑付金额 30 亿元
我们认为存在实际刚性兑付的债务包括到期的短融、超短融和应付票据，短期银行贷款只要能够续贷并没有兑付风险。截止 2018 年 12 月底，公司尚有 20 亿元的短融和超短融需要兑付。三季报显示公司应付票据及应付账款 122.08 亿元，但并没有披露应付票据的信息。我们假设三季度应付票据金额和中报相同（ 18.13 亿元），并假设到期金额占比一半，估计年底到期的需要兑付金额接近 30 亿元。
Q4 还款来源高于刚性兑付金额
较确定的还款是经营活动产生的现金流， 17Q4 单季度为 22 亿元。由于公司放缓进度，加强对在施项目的催款力度，我们预计 18Q4 单季度的经营性现金流同比小幅波动。公司 8 月 23 日公告，农银投资拟出资不超过 30亿元持有公司环保板块不超过 49%的股权，我们预计实际出资将在 18Q4完成。公司 9 月 21 日收到银行间市场交易商协会下发的《通知书》， 接受注册超短融金额 25 亿元。公司已于 11 月 5 日成功发行其中的 10 亿元超短融，发行利率 7.76%。前三项还款来源合计 77 亿元。公司公告中债信用增进公司、民生银行、中关村融资担保公司为公司的债券融资提供支持。
融资最坏时刻已过，下调盈利预测， 维持“ 买入”评级
由于收入确认放缓，调整 18-20 年 EPS 至 0.93/1.10/1.28 元（原来 EPS1.22/1.65/2.07 元）。受融资环境恶化影响， 相关建筑和环保行业整体估值下移， 18 年平均 PE 估值分别为 11.9X/11.5X，认为可给予公司 18 年12X-13X 的 PE 估值，对应目标价 11.16 元-12.09 元，维持“买入”评级。
风险提示： PPP 项目落地不达预期，融资环境持续恶化。
